由中國物流與采購聯(lián)合會調(diào)查、發(fā)布的2021年11月份中國大宗商品指數(shù)為99.2%，跌至2020年2月份以來的最低水平。各分項指數(shù)中，供應(yīng)指數(shù)五連跌至二十一個月的最低，銷售指數(shù)兩連跌至9月份以來的最低水平，庫存指數(shù)止跌反彈至近三個月的最高。從本月數(shù)據(jù)的變化情況來看，當(dāng)前國內(nèi)大宗商品市場供需有所失衡，商品庫存開始積壓，市場下行風(fēng)險開始積聚。12月份，隨著氣溫繼續(xù)下降、采暖季工地停工增加，預(yù)計后期國內(nèi)大宗商品市場需求將會進一步萎縮，商品價格也將進一步趨弱向下。

一、商品供應(yīng)持續(xù)減少

2021年11月份，大宗商品供應(yīng)指數(shù)較上月下跌0.2個百分點，至99.0%。該指數(shù)連續(xù)五個月下跌，顯示隨著商品價格的持續(xù)波動以及多個省份限產(chǎn)政策的持續(xù)推進，商品生產(chǎn)利潤下滑，部分商品生產(chǎn)受阻，產(chǎn)量減少，本月商品供應(yīng)量繼續(xù)下降。從各主要商品來看，本月商品供應(yīng)量整體繼續(xù)下降，主要是受鋼鐵和鐵礦石等黑色金屬大幅下降的影響，其余品種供應(yīng)量則出現(xiàn)不同程度的增加。

1、鋼鐵供應(yīng)量繼續(xù)下降

2021年11月份，鋼鐵供應(yīng)量較上月減少3.2%，連續(xù)五個月呈現(xiàn)下降態(tài)勢。從市場情況來看，臨近年底，部分未完成限產(chǎn)指標(biāo)的企業(yè)將大力壓產(chǎn)以保證達標(biāo)，另一方面由于采暖季到來，北方部分鋼企面臨新一輪的環(huán)保限產(chǎn)。受這些因素的影響，11月份鋼材產(chǎn)量繼續(xù)下滑。11月份鋼鐵行業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)為33.5%，環(huán)比下降3.3個百分點，連續(xù)5個月保持在收縮區(qū)間，且為近21個月以來新低。據(jù)中鋼協(xié)最新數(shù)據(jù)顯示，11月中旬重點鋼企粗鋼日均產(chǎn)量176.28萬噸，環(huán)比下降2.04%。據(jù)西本資訊數(shù)據(jù)，截至2021年10月份，國內(nèi)月度粗鋼產(chǎn)量已連續(xù)五個月大幅下滑。在全國范圍的限產(chǎn)、減產(chǎn)呈常態(tài)化下，10月份，絕大多數(shù)省市粗鋼產(chǎn)量已經(jīng)同比下降。從目前供應(yīng)形勢看，隨著各地壓減任務(wù)的落實，年初工信部提出的全年粗鋼產(chǎn)量平控目標(biāo)不僅可以提前完成，預(yù)計全年粗鋼產(chǎn)量同比還會有2%左右的降幅。考慮到鋼鐵行業(yè)低碳發(fā)展的趨勢，疊加冬奧會即將召開局部限產(chǎn)趨嚴(yán)的現(xiàn)狀，預(yù)計后期粗鋼產(chǎn)量仍將保持低位。值得注意的是，隨著原料價格大幅回調(diào)，鋼廠前期高價庫存消化后，動態(tài)利潤已經(jīng)大幅提升，部分鋼廠復(fù)產(chǎn)意愿增強，因此下月供給端利好的預(yù)期或呈現(xiàn)遞減。

2、鐵礦石供應(yīng)出現(xiàn)明顯下降

2021年11月份，鐵礦石供應(yīng)量較上月大幅減少3.8%，時隔兩個月后再現(xiàn)下降格局，顯示在國內(nèi)產(chǎn)量下降以及近日澳巴發(fā)運環(huán)比回落，到港量也出現(xiàn)明顯回落，國內(nèi)鐵礦石供應(yīng)壓力有所緩解。從當(dāng)前市場情況來看，礦石中期供應(yīng)增量有限。7—11月鐵礦石價格的這波大幅下跌已經(jīng)跌破了部分海外高成本礦山的成本，之前市場陸續(xù)報出一些中小礦山關(guān)停的消息。從國內(nèi)鐵礦石進口數(shù)據(jù)來看，9月、10月同比降幅分別達到11%和15%，而其中非主流礦進口則連續(xù)兩個月同比下降37%，占進口量的比重也降到了14%，為2019年2月以來新低，這也驗證了目前礦石價格水平已經(jīng)開始抑制非主流礦供給的結(jié)論。主流礦方面，從已經(jīng)公布的主流礦山三季報可以看到，明年主流礦山幾乎沒有什么增量。淡水河谷四季度將減少高硅巴粗約400萬噸，若當(dāng)下狀況繼續(xù)持續(xù)，2022年可能減少1200萬—1500萬噸低利潤產(chǎn)品。BHP2022財年產(chǎn)量目標(biāo)為2.49億—2.59億噸，2021財年實際產(chǎn)量2.54億噸;FMG2022財年產(chǎn)量目標(biāo)1.8億—1.85億噸，2021財年實際產(chǎn)量1.82億噸，若以產(chǎn)量目標(biāo)均值計算與2021財年實際產(chǎn)量基本相當(dāng)。因此，中期來講，在目前的價格水平下，礦石供應(yīng)增量有限。

3、煤炭供應(yīng)保持強勢增長

2021年11月份，煤炭供應(yīng)量繼續(xù)增加，當(dāng)月較上月增長3.9%，連續(xù)四個月呈現(xiàn)增長勢頭。從當(dāng)前市場情況來看，10月份，相關(guān)部門開始實質(zhì)性的加大煤炭保供力度，進入11月保供力度進一步加大，煤炭日產(chǎn)進一步提升。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10月全國累計完成原煤產(chǎn)量3.57億噸，日均產(chǎn)量1152萬噸，較8月份日均增加70萬噸，較9月份日均增加38萬噸。進入11月原煤日產(chǎn)最高超過1200萬噸，不斷刷新歷史紀(jì)錄，日均產(chǎn)量較10月進一步提升，很好的保障了電廠電煤補庫需求。11月份以來,全國統(tǒng)調(diào)電廠日均供煤達到810萬噸,較去年同期增加超過30%。11月24日電廠存煤達到1.49億噸，比10月底增加逾4000萬噸，可用24天。雖然11月以來電廠電煤庫存持續(xù)回升，甚至已經(jīng)超過去年同期，但是，這一定程度上是通過擠壓其他行業(yè)用煤需求實現(xiàn)的，而且真正的冬季用煤高峰即將到來，同時，目前絕對煤價仍然處于很高水平，預(yù)計煤炭保供政策尚不會輕易退出，12月份國內(nèi)煤炭供應(yīng)將繼續(xù)維持高位。

二、商品銷售壓力加大

2021年11月份，大宗商品銷售指數(shù)兩連跌至98.9%，顯示市場需求淡季來臨。從指數(shù)的變化情況來看，11月份，國內(nèi)大宗商品市場需求受天氣影響明顯下降，特別是北方地區(qū)隨著天氣轉(zhuǎn)冷進入冬歇期，戶外施工受到干擾，加之疫情反復(fù)和部分商品價格出現(xiàn)波動，市場恐慌情緒加重，終端企業(yè)采購越發(fā)趨于謹(jǐn)慎，市場訂貨積極性明顯降低，成交明顯減弱，商品生產(chǎn)企業(yè)訂單組織壓力加大。各主要商品中，除原煤和汽車銷售量有所增長外，且銷售增速回落，其余品種均出現(xiàn)不同程度的下滑態(tài)勢。進入12月份，受天氣影響，基建、房地產(chǎn)等施工將逐步停滯，大宗商品需求將繼續(xù)收緊。汽車船舶等需求或相對穩(wěn)定，但整體來看市場需求將低位運行。尤其是目前房地產(chǎn)市場投資開工均有所放緩，從國家房地產(chǎn)政策導(dǎo)向考慮來看，未來房地產(chǎn)核心驅(qū)動力減弱，對整個大宗商品市場的支撐也難有大幅度改觀，因此在長期內(nèi)房地產(chǎn)市場對商品需求或呈趨勢性衰減態(tài)勢。

1、鋼鐵需求不足的局面延續(xù)

2021年11月份，鋼鐵銷售量較上月減少1.7%，連續(xù)兩個月呈現(xiàn)下降態(tài)勢，且本月降幅較上月擴大1.1個百分點。從市場情況來看，11月份，國內(nèi)鋼材市場已經(jīng)臨近傳統(tǒng)的需求淡季，下游采購需求逐步減弱已經(jīng)成為不爭的事實，隨著全國大范圍降溫，其中北方地區(qū)進入供暖期后，需求整體下滑，南方地區(qū)在房地產(chǎn)投資需求降速的拖累下，總體需求也有下降。進入12月份以后，淡季特征將更加明顯，北方需求會進一步下降；不過，隨著鋼價的走低，“冬儲需求”會浮出水面，鋼廠政策會引導(dǎo)中間商囤貨；同時，在年末“沖刺”效應(yīng)下，南方市場需求仍會保持一定韌性，因此我們預(yù)計12月份需求端不會斷崖式下跌。

2、鐵礦石需求持續(xù)低迷

2021年11月份，鐵礦石銷售量較上月減少1.9%，連續(xù)七個月呈現(xiàn)下降格局，但本月降幅較上月收窄1.7個百分點。從市場情況來看，在平控限產(chǎn)和采暖季限產(chǎn)等政策影響下，近期鋼廠生產(chǎn)不斷下降，生產(chǎn)下降帶動鋼廠原材料采購活動和產(chǎn)成品庫存下滑，令鐵礦石需求持續(xù)低迷。11月份鋼鐵行業(yè)PMI采購量指數(shù)為32.0%，環(huán)比下降5.0個百分點，連續(xù)4個月位于40%以下，產(chǎn)成品庫存指數(shù)為28.6%，環(huán)比下降2.2個百分點。展望后市，鋼廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期推動或?qū)⒔o鐵礦石銷售帶來一定的增量。從去年年末開始，工信部相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)就多次表示2021年要實現(xiàn)粗鋼產(chǎn)量同比不增的目標(biāo)。這使得鋼廠壓力倍增。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，今年上半年，我國粗鋼產(chǎn)量同比增長11.8%，距離完成同比不增的目標(biāo)差異較大。下半年開始，鋼廠減產(chǎn)力度明顯加大。國家統(tǒng)計局11月中旬公布的最新一期數(shù)據(jù)顯示，1—10月，我國粗鋼產(chǎn)量在8.77億噸左右，同比下降0.7%。這意味著，經(jīng)過4個月大力減產(chǎn)，粗鋼產(chǎn)量同比不增目標(biāo)已經(jīng)實現(xiàn)，鋼廠減產(chǎn)壓力大大減輕。根據(jù)測算，10月我國粗鋼平均日產(chǎn)量在230萬噸左右，而最后兩個月，只要粗鋼平均日產(chǎn)量不超過307萬噸，全年粗鋼產(chǎn)量同比不增的目標(biāo)就可以實現(xiàn)。從230萬噸到307萬噸，意味著環(huán)比30%的產(chǎn)量提升，也就意味著鋼廠復(fù)產(chǎn)空間較大。而鋼廠復(fù)產(chǎn)意味著鐵礦石采購量增加，利多鐵礦石價格。不過，預(yù)期終歸是預(yù)期，預(yù)期必須要經(jīng)受現(xiàn)實的驗證。鐵礦石需求完全取決于國內(nèi)高爐的生產(chǎn)狀況，全國高爐產(chǎn)能利用率是反映國內(nèi)高爐生產(chǎn)狀況的指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，11月末，全國247家鋼廠高爐產(chǎn)能利用率為75.23%，創(chuàng)出年內(nèi)最低值，較10月末的78.83%下降3.6個百分點。也就是說，盡管11月、12月鋼廠復(fù)產(chǎn)空間較大，但11月鋼廠并沒有積極復(fù)產(chǎn)，相反加大了減產(chǎn)力度。有復(fù)產(chǎn)空間只是復(fù)產(chǎn)的必要條件，而不是充分條件。從一些鋼廠的排產(chǎn)計劃來看，12月確實有部分鋼廠準(zhǔn)備復(fù)產(chǎn)。但需要提醒的是，排產(chǎn)計劃能否成功實施本身存在變數(shù)，而部分鋼廠復(fù)產(chǎn)也畢竟是局部現(xiàn)象，能在多大程度上影響整體產(chǎn)能利用率尚有待觀察。

3、煤炭需求保持旺盛格局，但消費增速有所回落

2021年11月份，煤炭銷售量較上月增長2.6%，連續(xù)四個月呈現(xiàn)增長格局，但本月銷售增速較上月回落1.1個百分點。從市場情況來看，進入11月份之后，受用電需求增長放緩，之前預(yù)期的冷冬遲遲沒有兌現(xiàn)等因素影響，火電發(fā)電量及發(fā)電耗煤量增長放緩。數(shù)據(jù)顯示，截止到11月25日，11月重點燃煤電廠累計發(fā)電量同比增長6.1%，累計耗煤量同比增長9.8%，較10月增速分別回落將近8個百分點和9個百分點，消費增速回落。展望后市，動力煤逐步進入消費高峰，但由于電廠庫存已經(jīng)快速回升，預(yù)計電廠采購需求降逐步減弱，煉焦煤消費相對疲軟，但短期焦化廠有原料煤補庫需求。進入12月，隨著氣溫進一步下降，取暖用電需求將進一步回升。于此同時，水電進入枯水期，水電發(fā)電量將進一步下降，火電發(fā)電量及發(fā)電耗煤量將繼續(xù)季節(jié)性回升。但是，因為10月份以來，相關(guān)部門集中保供電煤，電廠庫存已經(jīng)回升至歷史同期相對高位，在煤炭供應(yīng)繼續(xù)保持高位以及煤價仍然較高的情況下，進入12月預(yù)計電廠電煤采購需求將逐步減弱。對于煉焦煤來說，因為11月焦炭和煉焦煤價格雙雙快速大幅下跌，焦企原料煤整體處于主動降庫狀態(tài)，目前焦企煉焦煤庫存整體處于偏低水平。因焦化生產(chǎn)具有連續(xù)性，而地方煤礦春節(jié)大多會停產(chǎn)放假，焦企為了保障春節(jié)期間原料煤正常供應(yīng)，年底焦企需要適當(dāng)增加原料煤庫存。短期內(nèi)，因為焦炭需求偏弱，焦炭生產(chǎn)以及煉焦煤需求提升空間可能不大，但因為要冬儲補庫，焦企煉焦煤采購需求將會有所增加。

4、有色金屬需求減弱，但后期仍有望邊際回暖

2021年11月份，有色金屬銷售量較上月回落1.3%，時隔四個月后再現(xiàn)下降格局，顯示淡季來臨，市場需求有所減弱，不過本月銷售量下降我們認(rèn)為也和之前持續(xù)增加基數(shù)較高有關(guān)。展望后市，汽車行業(yè)因芯片供應(yīng)緊張格局緩解有所回暖，新能源汽車產(chǎn)業(yè)繼續(xù)高速發(fā)展，有色金屬消費有望邊際回暖，與此同時，近期價格回落也將為終端企業(yè)提供補庫機會。汽車方面，數(shù)據(jù)顯示，10月我國汽車產(chǎn)量為234.35萬輛，環(huán)比增加15.8萬輛或7.21%，同比下降8.30%。1—10月我國汽車?yán)塾嫯a(chǎn)量為2091.71萬輛，同比增加7.10%，累計同比增速比去年提高11.2個百分點。雖然我國汽車產(chǎn)量當(dāng)月同比增速依然為負(fù)，但是環(huán)比已經(jīng)逐步改善。8月我國汽車當(dāng)月產(chǎn)量同比下降19.1%、9月下降13.7%、10月下降8.3%，產(chǎn)量同比降幅呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。近期芯片供應(yīng)緊缺局面有所緩解，車企生產(chǎn)有所回暖，將利于有色金屬需求的恢復(fù)。新能源產(chǎn)業(yè)方面，新能源汽車產(chǎn)銷量依然維持高速增長。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，10月新能源汽車市場總體延續(xù)良好表現(xiàn)，產(chǎn)銷環(huán)比和同比繼續(xù)保持增長，產(chǎn)銷量再創(chuàng)歷史新高，分別達到39.7萬輛和38.3萬輛，環(huán)比增長12.5%和7.2%，同比增長均為1.3倍。1—10月我國新能源汽車?yán)塾嫯a(chǎn)量270.1萬輛，僅為傳統(tǒng)汽車產(chǎn)量的約13%。據(jù)了解，一輛新能源汽車需要用鋁約140公斤，高于傳統(tǒng)汽車的用鋁量。雖然目前新能源汽車體量依然較小，但在政策的支持下，新能源汽車高速發(fā)展態(tài)勢有望延續(xù)，這方面的有色金屬需求也將持續(xù)增長。從空調(diào)行業(yè)的生產(chǎn)季節(jié)性來說，10月過后到年末將迎來空調(diào)生產(chǎn)的年內(nèi)第二高峰，且生產(chǎn)節(jié)奏與行業(yè)庫存量相關(guān)性不大。目前國內(nèi)家用空調(diào)庫存量在1665萬臺以上，庫存壓力雖然比較大，但行業(yè)正常的加速生產(chǎn)節(jié)奏難以打破，因此12月空調(diào)行業(yè)的需求量將有明顯的邊際改善。如果終端消費有所修復(fù)，銅材、鋁材等訂單將增加，但此前價格較為強勢，企業(yè)補庫動力不足，本次價格的回調(diào)為企業(yè)創(chuàng)造了良好的補庫機會。地方政府專項債撥款速度加快，國網(wǎng)訂單年底集中交貨，線纜企業(yè)訂單增加；新能源行業(yè)電纜訂單穩(wěn)中有升，其中海底電力電纜增量明顯。河南和河北地區(qū)加強環(huán)保管控，影響該地區(qū)部分企業(yè)生產(chǎn)。但是當(dāng)前需求整體良好，下游大型主機廠訂單增加，其他地區(qū)企業(yè)開工良好。變壓器、集成電路半導(dǎo)體和新能源車等消費回升帶動有色金屬需求增加，市場訂單穩(wěn)中有升。由于此前有色金屬價格表現(xiàn)偏強，加工企業(yè)原料補庫動力不足。隨著近期價格的回落，企業(yè)補庫的動力逐漸回歸。

三、商品庫存開始累積

2021年11月份，大宗商品庫存指數(shù)結(jié)束之前的三連跌，出現(xiàn)觸底反彈，為100.4%，指數(shù)較上月回升1.3個百分點，為近三個月以來的最高點，顯示隨著終端需求轉(zhuǎn)弱，商品庫存開始出現(xiàn)積壓，庫存壓力有所加大。從各主要商品庫存情況來看，本月除鋼鐵庫存有所下降外，其余品種均呈現(xiàn)增長態(tài)勢。

1、鋼鐵庫存繼續(xù)下降

2021年11月份，鋼鐵庫存量繼續(xù)下降，本月較上月減少3.3%，連續(xù)三個月呈現(xiàn)下降態(tài)勢。從市場情況來看，11月份行業(yè)基本面呈供需兩弱格局，其中，因采暖季限產(chǎn)開啟，疊加鋼價大幅下挫后部分鋼廠主動減產(chǎn)，供給端保持低位；在淡季因素影響下需求端表現(xiàn)不佳，南北市場需求出現(xiàn)明顯分化；總體來看，供給端收縮力度大于需求端降溫的程度，所以國內(nèi)鋼鐵庫存延續(xù)下行。據(jù)西本資訊監(jiān)測庫存數(shù)據(jù)顯示，截至11月25日，國內(nèi)主要鋼材品種庫存總量為1039.54萬噸，較10月末下降140.6萬噸，降幅11.9%，較去年同期增加40.91萬噸，增幅4.09%。其中螺紋、線材、熱軋、冷軋、中板庫存分別為445.53萬噸、130.26萬噸、237.44萬噸、122.55萬噸和103.76萬噸。本月國內(nèi)主要鋼材品種庫存皆出現(xiàn)下降，其中螺紋鋼庫存降幅最大。進入12月份以后，在年終沖刺效應(yīng)下，需求端有望維持一定強度，同時供給端不會出現(xiàn)明顯增長，供需結(jié)構(gòu)會得到一定修復(fù)，預(yù)計國內(nèi)鋼鐵庫存難以大幅回升。

2、供應(yīng)提升，煤炭庫存持續(xù)增長

2021年11月份，煤炭庫存量較上月增加3.1%，增速較上月加快1.3個百分點，顯示保供令全國煤炭供應(yīng)水平快速提升，環(huán)渤海港口庫存出現(xiàn)進一步積累，已經(jīng)接近19年同期高位。近期，大秦線運量保持近滿發(fā)狀態(tài)，日均運煤接近130萬噸，且沿線港口卸車效率大幅增加；而各港接連發(fā)生的大霧大風(fēng)封航，導(dǎo)致港口裝卸設(shè)備錨定，煤炭轉(zhuǎn)運受限，調(diào)出明顯減少，庫存繼續(xù)上行。目前，環(huán)渤海港口存煤2548萬噸，已超去年同期水平；其中，黃驊港存煤偏高，超過正常水平，國投曹妃甸、國投京唐、京唐港36-40#碼頭庫存均接近正常水平，其余秦皇島港、曹妃甸華電、京唐老港存煤中位水平。天氣轉(zhuǎn)晴后，預(yù)計環(huán)渤海港口庫存會繼續(xù)保持增長態(tài)勢。

3、汽車庫存持續(xù)上升

2021年11月份，汽車庫存量較上月增加1.9%，連續(xù)兩個月呈現(xiàn)增長勢頭，顯示隨著芯片問題的持續(xù)緩解，汽車供應(yīng)緊張狀態(tài)有明顯改善，但需求端未能明顯發(fā)力，導(dǎo)致市場庫存持續(xù)累積。據(jù)中國汽車流通協(xié)會發(fā)布的最新一期“中國汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)調(diào)查”VIA（Vehicle Inventory AlertIndex）顯示，2021年11月汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)為55.4%，同比下降5.1個百分點，環(huán)比上升2.9個百分點，庫存預(yù)警指數(shù)位于榮枯線之上。從市場情況來看，近期芯片問題持續(xù)緩解，汽車供應(yīng)緊張狀態(tài)有明顯改善。但各地的疫情防控升級，抑制了市場需求釋放?！半p11”購車活動、廣州車展、新車上市等因素均帶動車市熱度，加上年底沖量有一定商務(wù)政策，銷量略高于10月，但同比下滑嚴(yán)重。臨近年底，芯片供應(yīng)逐步緩解，但全年銷量缺口難以彌補。春節(jié)提前、年末促消費政策到期等因素有利于年終消費需求釋放，但經(jīng)銷商年底沖量仍顯乏力，多數(shù)經(jīng)銷商無法完成任務(wù)目標(biāo)，將部分需求轉(zhuǎn)移到2022年。預(yù)計12月份銷量與11月份相比會出現(xiàn)小幅上升，但隨著供應(yīng)問題的持續(xù)緩解，市場庫存量仍將繼續(xù)增加。

綜合來看，11月份，國內(nèi)大宗商品市場淡季特征顯現(xiàn)，終端需求季節(jié)性回落，市場供需有所失衡，庫存持續(xù)積聚，商品價格整體下跌。進入12月份，需求淡季回落的局面仍將延續(xù)，雖說當(dāng)前商品生產(chǎn)整體已進入下降通道，但后期仍存在一定的復(fù)產(chǎn)可能，市場供需失衡的矛盾將會進一步加深。目前，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行趨穩(wěn)，短期市場情緒偏樂觀，但國內(nèi)制造業(yè)下行壓力仍不容忽視，加之美國通脹憂慮仍將持續(xù)，新型變異毒株Omicron對市場的影響也仍需時間消化。整體來看，后期市場的下行風(fēng)險正在持續(xù)累積，商品價格重心預(yù)計將進一步下移。

1、制造業(yè)下行壓力仍不容忽視

中國物流與采購聯(lián)合會、國家統(tǒng)計局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心發(fā)布的2021年11月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，較上月回升0.9個百分點，在連續(xù)2個月運行在50%以下后回到擴張區(qū)間，表明經(jīng)濟在經(jīng)歷連續(xù)2個月的回調(diào)后趨穩(wěn)運行。分項指數(shù)變化顯示，11月各分項指數(shù)和行業(yè)指數(shù)普遍回升，且回升幅度較為明顯，顯示經(jīng)濟中有多個積極變化。前期實施的保供穩(wěn)價政策效果顯現(xiàn)，今年以來持續(xù)高位運行的原材料價格增速在本月明顯放緩，帶動銷售價格也趨于下降。企業(yè)生產(chǎn)采購活動較快回升，備貨補庫意愿加強。產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈恢復(fù)較好，中小企業(yè)經(jīng)營形勢向好。相對于生產(chǎn)端的較快恢復(fù)，需求端仍相對偏弱，經(jīng)濟恢復(fù)質(zhì)量有待加強。11月份，新訂單指數(shù)較上月上升0.6個百分點至49.4%，雖然有所回升，仍位于50%以下，指數(shù)水平和回升幅度都明顯低于生產(chǎn)指數(shù)。且新出口訂單較上月上升1.9個百分點至48.5%，產(chǎn)成品庫存指數(shù)較上月上升1.6個百分點至47.9%，表明11月國外需求改善是市場需求整體穩(wěn)定回升的重要動力，但國內(nèi)需求釋放不足，企業(yè)產(chǎn)成品庫存有所增加。企業(yè)調(diào)查顯示，反映市場需求不足的企業(yè)比重較上月上升4個百分點至37.6%。結(jié)合來看，當(dāng)前供大于求壓力有所加大，經(jīng)濟恢復(fù)質(zhì)量有待加強。仍需繼續(xù)多措并舉擴需求，穩(wěn)定經(jīng)濟內(nèi)生動力。此外，本月指數(shù)回升，筆者認(rèn)為存在一定的基數(shù)偏低和周期性因素，后期制造業(yè)下行壓力仍不容忽視。

2、美聯(lián)儲緊縮步伐有望加快

11月22日，美國總統(tǒng)拜登宣布提名杰羅姆·鮑威爾連任美聯(lián)儲主席，并提名萊爾·布雷納德?lián)蚊缆?lián)儲系統(tǒng)理事會副主席。鮑威爾獲得連任提名，意味著當(dāng)前美聯(lián)儲的政策仍將延續(xù)。目前市場仍然預(yù)計，明年6月縮表結(jié)束后美聯(lián)儲有望啟動加息。在拜登做出提名宣布后，鮑威爾發(fā)表評論承認(rèn)“高企的通脹沖擊家庭”、美聯(lián)儲會動用可用的所有工具“阻止上升的通脹變得根深蒂固”。由于通脹大超預(yù)期，市場預(yù)計12月不排除美聯(lián)儲會宣布擴大縮表的幅度，目前僅縮表150億美元，意味著每個月對國債和MBS的凈買入額仍有1050億美元。從利率市場來看，對加息敏感的2年期美債收益率再創(chuàng)去年3月以來的新高，而10年期美債收益率再次升破1.6%。

3、警惕美元指數(shù)上行壓力

美聯(lián)儲在11月正式宣布Taper后，流動性見頂?shù)念A(yù)期落地，本輪有色金屬趨勢性上漲中的流動性溢價面臨擠出的風(fēng)險。10月美國CPI同比增長6.2%，創(chuàng)1990年以來的最大增速，通脹的壓力增強了收緊的預(yù)期，同時歐洲疫情的再度暴發(fā)引發(fā)美元對歐元的大幅走強，美元指數(shù)自94附近上漲至96一線。近日美聯(lián)儲主席鮑威爾確定連任，和其他兩位候選人相比，鮑威爾對貨幣政策的態(tài)度更加鷹派，確立連任后美元指數(shù)再度上行，若本月就業(yè)數(shù)據(jù)維持向好，預(yù)計市場會進一步交易緊縮的預(yù)期。短期在供應(yīng)擾動下，美元因素尚未充分被市場交易，但利空風(fēng)險逐漸累積，警惕美元指數(shù)上行對大宗商品價格的壓力。

4、新冠變異毒株引發(fā)恐慌性拋售

新型變異毒株Omicron加重了市場的避險情緒，風(fēng)險資產(chǎn)價格普遍回落。該變異毒株最早于11月11日在非洲南部的博茲瓦納被發(fā)現(xiàn)，隨后在南非迅速傳播，并在很短的時間內(nèi)成為南非主要感染毒株。與以往變異毒株相比，Omicron有著更高的傳染性，導(dǎo)致確診病例激增。市場擔(dān)心該變異株病毒有可能推動新一波疫情的暴發(fā)，進而沖擊消費和金融市場，風(fēng)險資產(chǎn)價格普遍回落。但是，我們認(rèn)為市場有可能過度反應(yīng)，Omicron的致死率不高，且全球?qū)micron的防范措施有可能更強和更有力度。南非衛(wèi)生專家的研究顯示，Omicron雖然傳播速度較快，但引發(fā)的癥狀表現(xiàn)輕微，住院率沒有真正上升。為防止Omicron入侵，以色列宣布將關(guān)閉邊境，美國、英國、德國等國家已經(jīng)宣布對來自南非等多個非洲國家的旅行限制。從疫苗的角度看，大型生物制藥公司已經(jīng)開始針對新突變株開展疫苗研發(fā)，反應(yīng)較為迅速。

5、弱需求壓制國內(nèi)大宗商品價格

房地產(chǎn)行業(yè)急轉(zhuǎn)直下疊加國家發(fā)改委對煤價的重拳出擊，成為國慶節(jié)后商品價格大跌的主要原因。隨著行業(yè)信用風(fēng)險的暴露和惡化，監(jiān)管政策開始邊際回暖，國家發(fā)改委和央行多次提及房地產(chǎn)風(fēng)險問題，且多次對金融機構(gòu)進行預(yù)期引導(dǎo)，適當(dāng)放松涉房融資的限制。機構(gòu)普遍預(yù)期房地產(chǎn)市場的政策底已經(jīng)出現(xiàn)，但政策底距離市場底尚有距離，地產(chǎn)銷售的下滑存在慣性，年內(nèi)恐難以見到明顯改善，弱地產(chǎn)周期將使得工業(yè)金屬整體承壓。房地產(chǎn)牽涉到上中下游很多行業(yè)，例如上游的建材（包括鋼材、鋁材和玻璃等），下游的汽車、家電和衛(wèi)浴等，以及配套的電力、燃氣、綠化和裝潢等行業(yè)，對我國經(jīng)濟影響很大。此外，通過信用創(chuàng)造的方式影響大宗商品的投資需求，即通過大宗商品的金融屬性對商品的定價施加貨幣因素。數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)是近10年以來信用創(chuàng)造的最主要途徑。據(jù)測算，2010年，房地產(chǎn)創(chuàng)造的總信用約為12.6萬億元（增量），到2020年升至36.1萬億元（增量），占當(dāng)年名義GDP的35.5%。此外，社融增速持續(xù)回落，冬季到來后北方部分項目逐漸停工，寬信用的兌現(xiàn)和基建的發(fā)力可能需等到明年。全球汽車仍受制于缺芯壓力，雖然半鋼胎開工率及汽車產(chǎn)量有季節(jié)性回暖，但整體仍低于往年同期，汽車需求的季節(jié)性提振有限。在主要消費領(lǐng)域走弱的背景下，大宗商品庫存預(yù)計難有明顯回落空間，市場對弱需求邏輯的交易將壓制商品價格的上漲空間。